居民杠杆债务盲目提升的风险:消费下降

在长期投资的驱动下,企业部门积累了过多的债务,因此供给侧改革的一项重要任务是促进企业部门降低杠杆。

然而,企业部门杠杆的减少意味着企业部门需要增加储蓄来偿还债务,这将抑制总需求。

因此,人们普遍认为,虽然企业部门增加储蓄并降低杠杆,但家庭部门应减少储蓄并增加杠杆,以抵消总需求的下行压力,并为供应方改革创造良好环境。

然而,中信证券分析师彭文生警告称,鼓励家庭不加区别地提高杠杆率,将提高中低收入家庭的杠杆率,并增加金融风险,如2003年韩国信用卡危机。

国际经验表明,居民主要投资房地产以增加杠杆。在泡沫的后期,杠杆作用通常会增加到低收入阶层。

与此同时,房地产价格的上涨加剧了财富分化,特别是在中国城乡二元分化的背景下,这进一步抑制了消费。

家庭杠杆能促进消费吗?在长期投资的驱动下,企业部门积累了过多的债务,因此供给侧改革的一项重要任务是促进企业部门降低杠杆。

然而,企业部门杠杆的减少意味着企业部门需要增加储蓄来偿还债务,这将抑制总需求。

因此,一个普遍的观点是,虽然企业部门增加储蓄并降低组成彩票的杠杆,但家庭部门应减少储蓄并增加杠杆,以抵消总需求的下行压力,并为供应方改革创造良好环境。

彭文生等分析师在报告中表示,这种观点似乎合乎逻辑,但像许多只关注总量的观点一样,它忽略了对内部结构问题的调查。

事实上,一旦考虑到家庭部门的内部结构问题,人们普遍认为家庭应该增加杠杆,为企业去杠杆化制造一个空缺口,这种观点是站不住脚的。

收入与债务结构不匹配导致家庭债务危机。它认为,不分青红皂白地鼓励居民增加杠杆率将导致低收入家庭的杠杆率更高,这意味着债务更难偿还,违约风险更大。

家庭越富裕,现金流通常就越多,借款消费的意愿就越低。

因此,不分青红皂白地提高家庭杠杆率可能会导致偿债能力最弱的最贫困家庭杠杆率最高,偿债能力最强的最富裕家庭杠杆率最低。收入分配与杠杆水平严重不匹配。

例如,美国收入最低的20%家庭的杠杆率远远高于高收入家庭(图5)。

因此,鼓励家庭杠杆最终会或演变为家庭越穷、债务负担越重、债务违约风险越大的局面,收入与债务结构的不匹配最终会导致整个社会的财务风险增加,甚至可能演变为企业债务风险仍未解决、家庭债务风险上升的局面。

韩国是走出企业债务危机、进入家庭债务危机的典型例子。

在亚洲金融危机期间,韩国企业也面临去杠杆化问题。为了防止企业去杠杆化,导致经济增长迅速下滑,韩国政府大力鼓励居民增加杠杆,声称借钱消费是爱国行为,不加区别地鼓励消费贷款。因此,家庭贷款在银行总资产中的比例在1997年至2003年间翻了一番。

在此期间,消费需求大但收入水平低的年轻人成为通过信用卡消费等方式增加杠杆的主要力量。最终,由于偿付能力不足,2003年爆发了信用卡危机,这不仅导致许多韩国年轻人被迫犯罪甚至自杀、许多家庭破产等社会问题,还导致大量信用卡公司因违约和坏账濒临破产,导致金融不稳定。

例如,在2003年信用卡危机期间,当时韩国最大的信用卡公司LG信用卡公司(LG Credit Card Company)于当年11月23日宣布,由于坏账违约导致流动性不足,将暂停对持卡人的现金支付服务,这立即导致金融市场全面震荡,证券、保险、银行等金融股全面暴跌。

房地产泡沫加剧,消费率不可能长期上升。该报告认为,如果不监督居民增加杠杆投资,资产泡沫的风险将会增加。

房子是一种天然的优秀抵押品。像银行在企业层面的信贷分配行为一样,为了避免信贷风险,银行自然更愿意向有住房抵押的家庭放贷。

最终结果是,如果监管不限制居民投资更多杠杆,银行的信贷配置行为仍将导致房地产行业的信贷投资。

居民更多的杠杆资本投资集中在房地产领域,这意味着房地产泡沫在不断扩大。同时,居民杠杆化的结果意味着收入越低,杠杆越高。

两个结构性问题最终将导致房地产泡沫破裂。

以美国为例,为了应对互联网经济泡沫破裂和9·11恐怖袭击对经济增长造成的影响,美国还采取了鼓励家庭部门增加杠杆以促进2000年后经济增长的战略,这最终导致中低收入家庭的杠杆比率越来越高,大量资金通过家庭加杠杆流入住房部门。

家庭按揭贷款与可支配收入之比接近100%,而消费贷和其他贷款与可支配收入之比基本上稳定在20%和10%左右(图6)。家庭抵押贷款与可支配收入的比率接近100%,而消费贷款和其他贷款与可支配收入的比率基本稳定在20%和10%左右(图6)。

这种去杠杆化居民的策略在短期内取得了良好的效果。美国国内生产总值在2001年触底后迅速回升。2004年,在互联网泡沫破裂之前,这个数字几乎达到了4%。与此同时,美国的住房拥有率从2000年的67%上升到2004年的69.2%。

从美国的情况来看,虽然家庭杠杆的增加催生了房地产泡沫,但房地产价格上涨带来的财富效应也成功刺激了消费,促进了增长。

推动中国家庭增加杠杆率会有这种好效果吗?答案是否定的。

在中国,居民杠杆率上升,同时扩大资产泡沫风险,不仅不能有效促进消费,还可能挤压消费。因此,这与居民增加杠杆的愿望背道而驰。

为什么会这样?彭文生认为:首先,房地产不是消费品,而是耐用投资品。购买住房不应被视为一种消费行为,而是一种具有保存和增加资产价值的储蓄性质的家庭资产配置行为。

从这个角度来看,房地产市场越繁荣,意味着更多的家庭财富将被储蓄而不是消费。

房价上涨和房地产市场繁荣对投资的意义大于对消费的意义。

因此,将房地产市场的受欢迎程度等同于家庭消费的受欢迎程度本身是一种不准确的理解。

其次,中国是典型的城乡二元结构,而美国没有这个问题。

城乡二元结构意味着房价上涨的收入效应大于财富效应。

中国近一半的人口生活在农村地区,农村产权不能交易或抵押。农民无法享受到房价上涨带来的财富效应,但他们的实际收入会因房价上涨而减少。

因此,房价的上涨将进一步扩大城乡差距,加剧城乡贫富差距。

除了贫富两极分化本身会抑制消费这一事实之外(图7),更重要的是,对于仍在快速城市化的中国来说,房价上涨意味着对城市化的更大阻力,房地产泡沫会抑制城市化消费能力的释放。

此外,即使在美国,通过家庭杠杆增加消费的战略也是不可持续的。

鼓励家庭增加杠杆,同时催生房地产泡沫,导致家庭偿付能力降低,杠杆比率越高,最终导致房地产泡沫因不可持续而破裂,导致全球次贷危机。

次贷危机后,许多原本的中产阶级家庭变成了负资产家庭,大量房屋被金融机构带走。

2015年第二季度,美国住房拥有率降至63%,为1967年以来的最低水平。

房地产泡沫的破灭导致家庭资产大幅缩水,导致家庭部门不得不增加储蓄以偿还杠杆期积累的债务(图8),这意味着通过家庭杠杆提振消费的策略最终失败。

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